事件：10.12财政部暗示“拟一次性增多较大畛域债务名额置换场所政府存量隐性债务，是连年来出台的解救化债力度最大的一项门径”；11.4寰宇东谈主大常委会会议审议了国务院对于提请审议增多场所政府债务名额置换存量隐性债务的议案。
核心不雅点：
本篇论说醒目梳理了往常4轮化债的配景、格局、畛域、影响，以期为 “连年来力度最大”新一轮化债提供鉴戒。
1、回归看，2015年以来我国共进行了4轮化债：第一轮（2015-2018年），第二轮（2019年-2021年9月），第三轮（2021年10月-2022年6月），第四轮（2023年10月-于今）。
2、对比看，四轮化债的大配景主如果监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化场所政府债务结构；格局上主要包括置换债、稀罕再融资债、稀罕专项债等；畛域上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿傍边、畛域相对较小。
3、影响看，四轮化债内容上均是场所政府钞票欠债表建立的流程，区别在于前两轮化债后场所债务膨胀进一步加速，后两轮化债后场所债务膨胀有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有各别，也和房地产所处阶段关系。
4、钞票看，化债影响最径直是债券市集，径直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重心柔顺债务置换畛域对流动性的冲击；对权柄而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套计谋。
正文
1、回归看，2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，场所存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-于今，寰宇层面隐性债务置换。
2、对比看：四轮化债的大配景主如果监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化场所政府债务结构；格局上主要包括置换债、稀罕再融资债、稀罕专项债等；畛域上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿傍边、畛域相对较小。
>第一轮：2015-2018年，场所存量非政府债券债务置换，共刊行12.2万亿置换债。
2011年-2014年，审计署先后进行了3次寰宇政府性债务审计，凭证审计效果，截止2014年末，我国场所政府一类债务余额15.4万亿，政府负有担保拖累的债务和可能承担一定挽回拖累的债务8.6万亿，三类债务共计24万亿。2015年12月21日，财政部发布《对于对场所政府债求实行名额处罚的实施看法》，指出通过刊行场所政府债券置换场所政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券格局举借部分，过渡期为三年傍边，开启了本轮债务置换。2015-2018年置换债券累计刊行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换主义。
>第二轮：2019年-2021年9月，建制区县化债，共刊行1908亿置换债、6257亿稀罕再融资债。
2019年3月5日，《对于2018年中央和场所预算践诺情况与2019年中央和场所预算草案的论说》惨酷“无间刊行场所政府债券置换符打算谋章程的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，无间通过刊行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共刊行置换债1908亿。2020年建制区县化债畛域扩大，通过刊行稀罕再融资债的格局进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共刊行6257亿稀罕再融资债。
>第三轮：2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共刊行4539亿稀罕再融资债。
2021年10月，广东、上海先后召开会议，文告最先全域无隐性债务试点职责，北京也在2022年预算践诺论说中暗示也曾提前三个月完周至域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海辩认刊行2749亿、1135亿、655亿稀罕再融资债。
>第四轮：2023年10月-于今，为应付场所债务压力加大，共刊行1.7万亿稀罕再融资债、1.06万亿稀罕专项债。
如前所述，2023年底以来，地盘财政走弱、场所财政进出均衡压力加大，新一轮债务置换加速鞭策。2023年7月政事局会议惨酷要“要灵验防护化解场所债务风险，制定实施一揽子化债决策”，随后10月稀罕再融资债加速落地，2023年10月于今共刊行稀罕再融资债1.7万亿。除此以外，部分地区在费事合意容貌的配景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，当今费事“一案两书”的稀罕专项债畛域也达1.06万亿。
3、影响看，四轮化债内容上均是场所政府钞票欠债表建立的流程，区别在于前两轮化债后场所债务膨胀进一步加速，后两轮化债后场所债务膨胀有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有各别，也和房地产所处阶段关系。
>第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级普及，场所政府债务加速膨胀。
第一轮化债是2015年-2018年，时分国内经济处于增速换挡期、结构调度阵痛期、前期计谋消化期三期重叠的复杂情况，经济彰着承压，场所政府在化债的同期承担了稳增长的蹙迫任务，预算外城投债务膨胀速率加速，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二轮化债是2019年-2021年9月，这一轮化债力度相对较小，但时分受营业战、外部冲击等身分影响，经济相同彰着承压，场所政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。
>第三轮和第四两轮化债之后，经济相同承压，但化债优先级彰着普及，重叠场所财政进出均衡压力加大，场所政府债务膨胀愈加依赖预算内、预算外财政膨胀放缓。
第三轮化债是2021年10月-2022年6月，这一时分房地产加速下行，经济压力相同较大，但计谋对于隐性债务监管彰着增强，城投融资增速从高点的20%傍边下行至10%傍边；第四轮化债是2023年10月-于今，化债仍是场所财政蹙迫任务，同期房地产下行导致地盘财政进一步走弱，场所财政进出均衡压力加大，城投膨胀进一步放缓，2023年城投平台带息债务畛域增速进一步回落至6.7%。
4、钞票看，化债影响最径直是债券市集，径直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重心柔顺债务置换畛域对流动性的冲击；对权柄而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套计谋。
>对于债券市集，对信用债而言，化债无疑缩小了城投债务风险，2015年-2018年化债时分，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP隔邻；对利率债而言，重心柔顺大畛域置换债刊行对流动性的冲击，尤其是刊行后偿还节律，可能会对流动性酿成较大扰动，较为典型的是2023年底稀罕再融资债刊行后举座偿还节律不足预期，导致流动性收紧、DR007核心阶段性向上逆回购利率20-30BP。
>对于权柄市集，化债有助于缓解场所财政压力，短期对权柄市集偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的执行拉动（分子端），更取决于化债以外的其它配套计谋。
本文作家：熊园、穆仁文 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事），来源：首席经济学家论坛，原文标题：《熊园：全面复盘史上4轮化债》
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